El 22 de diciembre de 2019 se cumplieron 25 años en México de un régimen cambiario de libre flotación. Pronunciado ocho meses después de otorgada la autonomía al Banco de México (BANXICO), la liberación del tipo de cambio y su fijación por las fuerzas del mercado permiten la transición en 2002 al esquema monetario de metas de inflación (MI).1 Bajo este enfoque de política económica, el control de los precios se convierte en el principal objetivo de la autoridad central y las fluctuaciones del mercado de cambios son independientes a su función objetivo.

En una economía pequeña y abierta como la nuestra, el tipo de cambio nominal es uno de los mecanismos de transmisión más importantes de la política monetaria. De acuerdo con el fenómeno documentado como el traspaso del tipo de cambio a los precios (pass-through en inglés), un alto nivel de contagio genera una espiral “depreciación-inflación” que tiende a afectar el objetivo de estabilidad de precios. Con la debida importancia del tema en esta fecha, a continuación se realiza una revisión de la literatura y evidencia empírica sobre el grado de traspaso en la economía mexicana durante el régimen cambiario de libre flotación.

Ilustración: Fabricio Vanden Broeck

Revisión de la literatura

Siguiendo a Capistrán, et al., (2011), los movimientos del tipo de cambio sobre los precios al consumidor se distinguen en efectos de primer y segundo orden. En el primero, una depreciación del tipo de cambio que encarece los bienes importados con respecto a los domésticos, presiona al alza los precios al consumidor por un incremento en la demanda interna. En el segundo, si el compromiso de la autoridad monetaria con la estabilidad de la inflación no es creíble, existe la posibilidad de que ante los efectos de primer orden, los agentes económicos ajusten sus expectativas al alza (generando así la espiral inflacionaria).

Para calcular la elasticidad acumulada del tipo de cambio a los precios, la literatura especializada ha optado por utilizar modelos econométricos de vectores autorregresivos (VAR). De vuelta a Capistrán, et al., (2011), en el periodo anterior a las MI (1997-2001), “alrededor del 63 por ciento de la depreciación [cambiaria] era transferida hacia el nivel de precios en el largo plazo [24 meses]”. Por su parte, se documenta que el efecto de traspaso es mayor sobre los bienes importados que los domésticos; es decir, los movimientos del tipo de cambio depreciado disminuyen a través de la cadena productiva.

De junio de 2001 a diciembre de 2010, Cortés Espada (2013) estima el coeficiente de traspaso en 4 y 6% a uno y cuatro años después de un choque de uno por ciento, respectivamente. Bajo esta inercia, la inflación subyacente (mercancías y servicios) y no subyacente también disminuyen a partir de 2001 (cuadro 1). La desarticulación del traspaso para distintos subíndices del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) prueba la hipótesis macroeconómica de Taylor (2000): el coeficiente de pass-through disminuye en función del entorno de estabilidad de precios, al tiempo que reduce el escenario conocido como miedo a flotar (fear of floating).

Cuadro 1. Elasticidad de traspaso

Variables

Meses

12

24

36

48

INPC

0.04
(0.03)

0.06
(0.06)

0.06
(0.08)

0.06
(0.09)

Subyacente

0.02
(0.01)

0.02
(0.02)

0.03
(0.02)

0.03
(0.02)

Mercancías

0.07
(0.02)

0.13
(0.05)

0.15
(0.09)

0.17
(0.12)

Servicios

0.00
(0.01)

0.00
(0.02)

-0.00
(0.02)

0.00
(0.02)

No subyacente

0.10
(0.09)

0.12
(0.12)

0.13
(0.15)

0.13
(0.16)

Error estándar: ( ).

Fuente: Cortés Espada (2013)

Con información de junio de 2001 a diciembre de 2018, Angeles Galvan, et al., (2019) publican el modelo VAR más reciente en el tema. De acuerdo con las funciones impulso-respuesta, un choque positivo de uno por ciento al tipo de cambio aumenta (en los primeros 12 meses) la inflación general y subyacente 4%, mientras que la inflación no subyacente no es estadísticamente diferente de cero (figura 1). Para las dos primeras variables, el impacto depreciativo del tipo de cambio se desvanece a los 24 y 48 meses después del choque, respectivamente.

Figura 1. Elasticidad de traspaso

Fuente: Angeles Galvan, et al., (2019)

Desde una perspectiva global, el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2016) explora de enero de 2000 a diciembre de 2015 (por el método de proyección local), el traspaso de 31 economías avanzadas y 31 emergentes. Para América Latina, el coeficiente de pass-through a dos años es de 0.3, superior al 0.2 de Asia emergente, e inferior al 0.5 de Europa emergente. Considerando las economías de la región con MI, Brasil, Chile, Colombia México y Perú presentan un traspaso conjunto de 0.14, inferior al 0.6 de Ecuador, Honduras y Panamá (sin MI), pero significativamente mayor al 0.07 de México.
En un análisis comparativo del efecto de traspaso en América del Norte (1995-2015), Perrotini-Hernández y Ortiz-Zarco (2018) encuentran (con regresiones lineales) lo siguiente: (i) En Canadá el coeficiente de traspaso es pequeño y negativo (-0.099); (ii) En Estados Unidos es inocuo y negativo (-0.052); y (iii) En México es positivo y persistente en el tiempo (0.125). Asimismo, con las pruebas de causalidad de Granger entre tasa de interés y tipo de cambio, en Canadá no existe relación entre las variables; en Estados Unidos la tasa de interés determina el tipo de cambio; y en México el tipo de cambio causa (unilateralmente) la tasa de interés.

Evidencia empírica

Para dar una perspectiva más amplia al tema del traspaso, esta sección presenta evidencia empírica que relaciona la tasa de inflación y tipo de cambio nominal. De enero de 1971 a agosto de 2019, la figura 2 ilustra la trayectoria del INPC (línea azul) y tasa de depreciación anual del tipo de cambio (línea roja). Las devaluaciones del peso mexicano a lo largo del periodo sin libre flotación anteceden con mayor intensidad (y sincronía) los movimientos de la tasa de inflación que en los años posteriores a la liberación del mercado de cambios.

Figura 2. Tipo de cambio e inflación

Fuente: elaboración propia con datos del INEGI y la CEPAL

Con base en los coeficientes de correlación de la figura 2 puede formalizarse el efecto de las variaciones del tipo de cambio en el nivel general de precios. Durante 1971-1994 la codependencia directa “depreciación cambiaria-tasa de inflación” es de 0.82; es decir, aproximadamente 20% superior al régimen de libre flotación. Por su parte, los años correspondientes a las metas de inflación no sólo tienen el valor de correlación más pequeño: -0.02; sino que, también, las devaluaciones de 2009, 2012, 2015 y 2016 muestran un efecto inflacionario mucho menor que en el pasado.

Tomando como referencia los últimos dieciocho años que han existido las MI, únicamente ocho de ellos obtienen el objetivo deseado (figura 3). Del total de años que satisfacen la meta de 3% +/- 1%, el tipo de cambio nominal cumple con alguna de las siguientes regularidades: (i) se aprecia su valor con respecto al año previo (2005, 2011 y 2013); o (ii) la depreciación cambiaria es menor (o igual) a 1.14% (2006, 2007 y 2019). Contrario a lo esperado, 2015 y 2016 tienen una depreciación promedio del 18% que no irrumpe el cumplimiento de la estabilidad monetaria.

Figura 3. Metas de inflación

Fuente: elaboración propia con datos del INEGI y la CEPAL

De los diez años que incumplen el rango de inflación, 2010 es el único en el que, pese a tener un tipo de cambio apreciado, el alto valor de la moneda en 2009 complica la reducción exigida por la tasa de inflación (quedando 0.16% encima del límite superior). Para los nueve años restantes, la tasa de depreciación anual oscila entre 1.57 y 22.36%, esto es, 8.71% como promedio general. En este sentido, la economía mexicana parece tolerar choques positivos del tipo de cambio ligeramente superior al 1%, sin que ello ponga en riesgo la estrategia de metas de inflación.

Comentario final

El lejano 1994 es un año crucial para la consolidación de nuestra política monetaria. La crisis financiera y cambiaria propició el desprendimiento del tipo de cambio como ancla nominal de la economía y la adopción de un régimen flexible o de libre flotación. En su 25 aniversario, la revisión del coeficiente de traspaso sobre el nivel de precios ayuda a comprender los grados de libertad con los que opera la política cambiaria y sus implicaciones en el objetivo primordial del Banco de México: el control de la inflación.

Por la literatura analizada, los choques positivos del tipo de cambio sobre distintos subíndices del INPC han disminuido considerablemente su nivel de contagio, una vez adoptada la estrategia de metas de inflación: de 63% en 1997-2001, el coeficiente de traspaso desciende (por debajo del promedio internacional) hasta 4% en 2001-2018. En la evidencia empírica estimada, la relación directa “depreciación cambiaria-tasa de inflación” a lo largo del periodo sin libre flotación, arroja un coeficiente de correlación más alto en comparación con los años posteriores a la liberación del tipo de cambio: 0.82 de 1971-1994 y 0.61 de 1995-2019.

Conforme la conexión “tipo de cambio-metas de inflación”, la economía mexicana parece tolerar tasas de depreciación anual ligeramente superiores al 1%, sin que ello ponga en riesgo la estabilidad de la política monetaria. Lo anterior cobra importancia en el actual contexto de bajo crecimiento económico, ya que una visión mercantilista del tipo de cambio (como en el este y sudeste de Asia) permite conservar un valor competitivo de la moneda en promoción del desarrollo económico. Finalmente, cabría preguntarse si las ocasionales apreciaciones de la variable tienen alguna explicación en el denominado miedo a depreciar: intervención asimétrica del mercado cambiario, combatiendo con mayor intensidad las depreciaciones del mismo.

 

Oscar Pérez-Laurrabaquio
Economista.


1 Aunque desde 1999 se utilizan implícitamente las metas de inflación, fue hasta 2002 cuando se formaliza su cumplimiento en el largo plazo.